出品：新浪财经上市公司研究院
作者：渚
8月9日晚间，国产GPU龙头摩尔线程一纸公告搅动资本市场——公司正筹划发行H股并在香港联交所主板上市，有望成为首家“A+H”上市的国产GPU企业。同日披露的2026年半年报显示，公司实现营收17.36亿元，同比增长147.42%，已超2025年全年营收。
然而，光鲜的营收数字背后，是持续失血的现金流、居高不下的研发投入和仍未真正盈利的现实。自2022年以来，摩尔线程累计亏损超过60亿元，经营活动现金流连续四年为负。这家被市场寄予“中国英伟达”厚望的GPU新贵，正以典型的“烧钱换增长”模式叩响港股大门。
营收狂奔、亏损收窄但盈利拐点未至
摩尔线程成立于2020年6月，专注于研发设计全功能GPU芯片及相关产品，支持AI计算加速、3D图形渲染、超高清视频编解码、物理仿真与科学计算等多种组合工作负载。
目前，公司的主要产品线包括云端产品线（云端智算板卡、智算一体机以及智算集群）、边缘与终端产品线（桌面图形加速显卡、专业视觉加速卡、边缘AI计算模组以及智能体终端设备）。
从财务数据看，摩尔线程的增长速度堪称惊人。2022年至2025年，公司营业收入从4608.83万元增长至15.06亿元，复合年增长率高达219.91%；2026年上半年即实现17.36亿元，半年营收已超去年全年。
但摩尔线程的营收高增长，高度依赖少数核心客户。
来源：《招股说明书（注册稿）》
2025年，公司前五大客户合计销售金额13.75亿元，占总销售金额比例高达91.36%。2025年上半年，前五大客户营收占比更是高达98.29%。其中，单一客户R贡献营收3.97亿元，占当期总收入比例达56.63%。
如此畸高的客户集中度，意味着任何一个大客户的订单波动都可能引发业绩剧烈震荡。正如公司在2025年第三季度仅实现营收8283万元，第四季度却骤增至约7亿元——这种季度间的巨大落差，恰恰反映了客户采购周期、项目验收时点等不可控因素对业绩的放大效应。
此外，营收的爆发式增长并未带来真正的盈利。2022年至2025年，公司归母净利润分别为-18.94亿元、-17.03亿元、-16.18亿元和-10.01亿元，四年累计亏损高达62.16亿元。2026年上半年归母净利润亏损收窄至1156.31万元，亏损金额较上年同期收窄95.73%。
表面看亏损大幅收窄，但细究之下，非经常性损益贡献不小。2026年上半年，公司非经常性损益合计1.39亿元，其中政府补助8823.13万元，持有交易性金融资产产生的公允价值变动损益及投资收益5951.95万元。扣除这些因素后，扣非净利润仍亏损1.51亿元。公司一季度归母净利润2935.92万元实现扭亏，也被市场质疑主要依赖政府补助。
境外营收几乎为零 “深化国际化战略布局”只是喊口号？
如果说利润表尚能看到一丝曙光，现金流量表则暴露了公司更深层的困境。
2022年至2024年，摩尔线程经营活动产生的现金流量净额分别为-14.35亿元、-11.29亿元和-18.28亿元，连续三年为负。2025年，这一数字进一步扩大至-29.56亿元。2026年上半年，经营活动现金流净额为-21.69亿元，同比大幅下滑86.3%。公司“造血”能力不仅未见改善，反而在持续恶化。
这种“利润表改善、现金流恶化”的背离，折射出公司商业模式的核心矛盾：营收增长高度依赖大客户集中采购和智算集群项目交付，回款周期长、预付和存货占用大量资金。截至2026年6月30日，公司存货账面价值高达35.50亿元，较年初激增166.52%，占总资产比重达20.97%。一旦原材料价格波动或产品更新换代导致存货跌价，将对经营业绩造成重大冲击。
对于一个尚未实现自我造血的芯片企业而言，持续的外部融资几乎是维系生存的唯一路径。从Pre-IPO融资52.25亿元，到科创板IPO募资80亿元，再到如今筹划H股上市——摩尔线程正在以前所未有的节奏向资本市场“抽水”。
H股上市公告中，公司将“深化国际化战略布局”列为首要动因。然而，翻看公司的地区收入构成，一个尴尬的事实摆在眼前——摩尔线程的境外营收几乎为零。
来源：《2026年半年度报告》
2025年全年，公司境外收入仅为190.54万元，同比下滑11.27%，占总营收比例0.13%。对于一个年营收突破15亿元、立志成为“中国英伟达”的GPU企业而言，不足200万元的境外收入，几乎可以忽略不计。2026年上半年，境外收入更是直接归零。
这一现实，与摩尔线程自身标榜的“国际化”叙事形成了尖锐矛盾。2023年10月，摩尔线程被美国列入“实体清单”，美国商务部工业和安全局（BIS）原则上拒绝批准对其的出口许可。这一制裁不仅限制了摩尔线程采购美国原材料、使用含美国技术知识产权和研发工具的能力，更直接封堵了它进入欧美主流市场的通道。
在高端GPU芯片领域，欧美市场不但是全球最大的需求方，更是行业技术标准与生态体系的主导者。无法进入这些市场，意味着摩尔线程的增长高度依赖本土市场——尽管国内信创和智算需求为国产GPU提供了广阔的战略纵深和政策红利，但海外市场的长期空白仍使其全球化叙事徒有其表，难以被视作一家真正具备全球竞争力的企业。
2026年4月，卡塔尔王室成员曾到访摩尔线程总部，引发市场关于中东资本合作的猜想。截至目前，相关合作仍停留在意向层面，并未转化为实质性的境外收入。即便中东市场最终落地，其规模与欧美主流市场相比仍不可相提并论。
更值得深思的是，一个真正具备国际竞争力的GPU企业，理应能够在全球范围内获得客户认可。英伟达2026财年来自美国以外地区的营收占比超过60%。而摩尔线程境外收入占比不足0.2%——这一数据本身就在拷问公司产品的全球竞争力和品牌国际影响力。投资者有理由追问：所谓的“国际化战略布局”，究竟是一张能够兑现的蓝图，还是一个掩盖本土市场天花板的叙事包装？
研发“烧钱”不止 投入产出比待考
芯片行业本就是资本密集型赛道，GPU研发更是“烧钱”无底洞。摩尔线程对此毫不掩饰——公司坦言“目前仍处于核心技术和高性能产品的攻坚期”。
2025年，公司研发投入高达13.05亿元，占营收比重达86.68%。2026年上半年，研发投入7.69亿元，同比增长38.16%。自2022年以来，公司累计研发投入已近59亿元。
高强度研发投入固然构筑了一定的技术壁垒——截至2026年上半年，公司累计申请专利2167项，获得授权专利788项。但专利数量与技术商业化之间仍有漫长的距离。
来源：科创板首轮问询回复
根据弗若斯特沙利文的数据，2024年（以收入计），英伟达（全功能GPU）、华为海思（ASIC）以及AMD（GPGPU），在国内AI芯片市场中的市场份额分别为54.4%，21.4%，15.3%，摩尔线程在国内GPU市场中的份额占比低于1%。
来源：IDC
根据IDC于2026年4月发布的《2025年度中国云端AI加速卡市场报告》，2025年中国市场AI加速卡总出货量约为400万张。其中：英伟达出货约220万张，市场份额为55%，仍位居行业首位；AMD出货约16万张，市场份额为4%；本土厂商合计出货约165万张，市场份额合计约41%。
在国产厂商中，华为出货约81.2万张，占据20%的市场份额，排名第一；阿里巴巴平头哥出货约25.6万张，占7%；百度昆仑芯与寒武纪各出货约11.8万张，分别占3%。但摩尔线程并未进入该榜单。
来源：《招股说明书（注册稿）》
更令人担忧的是，摩尔线程预计最早达到盈亏平衡点的时间为2027年。这意味着在可预见的未来，公司仍将依赖外部融资维持运营——这正是其急于推进H股上市的根本驱动力。
与此同时，公司估值已处于极度透支状态。截至2026年8月10日，摩尔线程股价报573.97元/股，总市值达2698亿元。以2025年15.06亿元营收计算，市销率高达约179倍；市盈率（TTM）约为-363.88倍。这一估值水平甚至超过了巅峰时期的英伟达。
在一个尚未盈利、现金流持续为负、客户高度集中、境外市场近乎空白、面临外部制裁的企业身上堆砌如此高的估值，市场的乐观预期是否过于超前？2025年12月科创板上市首日股价暴涨468.78%，一度突破900元、市值逾4000亿元的狂欢之后，股价已回落至574元附近。估值的理性回归或许才刚刚开始。
境外投资者会买账吗？
摩尔线程筹划H股上市，是“烧钱换增长”模式下的必然选择。科创板80亿募资虽暂时缓解了资金压力，但持续的研发投入、存货积压和经营性现金流缺口，要求公司必须不断开辟新的融资渠道。
从业务基本面看，公司确实在营收增长和亏损收窄方面取得了进展。但“烧钱”能否真正“换”来可持续的增长，仍存在巨大不确定性。客户集中度过高、现金流持续为负、盈利拐点未至、境外市场开拓乏力、外部制裁风险以及估值泡沫，构成投资者必须正视的多重风险。
港股市场以机构投资者为主，对尚未盈利的科技公司估值更为理性。摩尔线程若成功登陆H股，其“A+H”双重上市的身份或将面临更为严格的审视。对于追逐“中国英伟达”故事的投资者而言，在押注国产GPU崛起的同时，不妨多问一句：2700亿市值背后，公司的“造血”能力和全球竞争力何时才能真正跟上估值的脚步？
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责任编辑：公司观察
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